創(chuàng)投圈迎來開年第一課。

“羅永浩被投資人炮轟‘不地道’”，“老羅緊急回應(yīng)”，國內(nèi)創(chuàng)投圈度過了一個“熱鬧”的開年。

(資料圖片)

經(jīng)過1月7日的多輪隔空對話，圍繞羅永浩與鄭剛的“回購門”事件還在發(fā)酵。

他們一個是錘子科技創(chuàng)始人、現(xiàn)實版“真還傳”的主角，另一個是紫輝創(chuàng)投合伙人，即錘子科技披露的A輪、B輪融資的投資方。

按照鄭剛的說法，引發(fā)他不滿的導(dǎo)火索是，2022年11月，羅永浩參與創(chuàng)業(yè)的新公司細紅線科技 （Thin Red Line，以下簡稱細紅線） 宣布完成天使輪融資后，紫輝創(chuàng)投被告知，已預(yù)留投前5%、投后3.72%的股權(quán)，用于補償錘子科技的眾多老股東。其中，紫輝創(chuàng)投預(yù)計將通過3家公司累計獲得約0.69%的股權(quán)，條件是同意放棄對錘子科技及其創(chuàng)始人的全部回購權(quán)利，如在11月底之前還未簽署，視為主動放棄該權(quán)益。

2023年1月7日凌晨，鄭剛因不滿該補償方案，發(fā)文指責羅永浩，稱已經(jīng)聯(lián)合幾十位投資人通過法律手段發(fā)起回購。理由是，“羅永浩觸發(fā)了投資條款中用于道德風險防范的五六條”。

當天中午，羅永浩通過微博 （ID“羅永浩的辟謠號”） 進行了回應(yīng)。

目前，這起“回購門”中，爭議的焦點在于“5年回購條款”。

按照鄭剛對多家媒體的說法，錘子科技5年內(nèi)未上市，投資人擁有贖回權(quán)，公司及創(chuàng)始人 （羅永浩） 承擔連帶贖回義務(wù)。而一位接近羅永浩的知情人士告訴深燃，“ （5年回購條款） 是鄭剛瞎編的，如果是真的，直接去法院起訴?！钡f歸說，目前雙方均未拿出書面證據(jù)。

若該回購條款存在，雙方的最大分歧在于，用細紅線價值一兩百萬美金的股權(quán)，能否要求紫輝創(chuàng)投放棄錘子科技1.75億元的回購權(quán)。按照鄭剛的說法，在羅永浩創(chuàng)業(yè)失敗的錘子科技項目中，投資人共有15億元投資未收回，紫輝創(chuàng)投有1.75億元，羅永浩此前公開表示的“6億負債已逐漸還清”，是還供應(yīng)商的錢。

結(jié)合多位創(chuàng)投圈人士的說法，回購條款在投資協(xié)議中非常常見，雖然發(fā)生在羅永浩身上的“回購門”有它的特殊性，但考慮到當前對鄭剛、羅永浩、細紅線投資方造成的“三敗俱傷”的局面，“回購門”對創(chuàng)業(yè)者和投資人而言，可以說是2023年開年“第一課”。

“鄭剛?cè)绻f服不了其他股東一致行動、發(fā)起回購，就會很被動，甚至可能是雞飛蛋打的結(jié)果。經(jīng)此一鬧，羅永浩的聲譽受到影響，細紅線的投資人也很惱火?！币患胰嗣駧呕鸬耐顿Y人說道。

01 回購爭議：“5年協(xié)議”，雙方各執(zhí)一詞

在討論兩方的核心分歧之前，我們先梳理下，鄭剛對羅永浩的核心控訴以及羅永浩的回應(yīng)：

其一，“一直不開股東會，拒絕 （跟股東） 溝通”。

羅永浩的回應(yīng)是，“每年都開了股東會”，“但因為2018年年底開始，錘子科技的核心業(yè)務(wù)已經(jīng)事實上癱瘓……開股東會的議程通常都很短”。

其二，認為羅永浩提出的補償方案、以及讓老股東因此放棄對錘子科技的回購權(quán)，不合理。

按照鄭剛的說法，羅永浩給出的方案是，給投資過錘子科技等一眾老股東，提供投前5%、投后3.72%的股份。按照細紅線約13億元人民幣的估值，這筆股份當前價值為4800萬元，其中紫輝創(chuàng)投累計獲得的0.69%股權(quán)，當前價值近900萬元。但前提是，要同意放棄對錘子科技及其創(chuàng)始人的全部回購權(quán)利，如果11月底之前未簽署視為主動放棄該權(quán)益。

對此，羅永浩在回應(yīng)中提及：“很多老股東都高高興興簽了字，并對我們表示了感謝，因為他們知道投資不是借款，投資的企業(yè)失敗了就是失敗了。所以這種對上一個創(chuàng)業(yè)項目失敗后的補償，本質(zhì)上是因為不尋常的情感和道義，而不是通行的法理和邏輯。”

但鄭剛認為自己被“要挾”了，“想用價值一兩百萬美金的股權(quán)，來代替我1.75億元的回購權(quán)”。

基于以上兩點原因，鄭剛稱要聯(lián)合部分投資人通過法律手段對其發(fā)起回購。

他給出的依據(jù)是，“羅永浩觸發(fā)了投資條款中用于道德風險防范的五六條”。

據(jù)光子星球報道，“錘子科技于2017年9月簽署的D輪融資協(xié)議里寫明了5年回購條款，即公司如果5年內(nèi)沒有實現(xiàn)IPO，需要在投資完成滿5年贖回D輪投資人持有的股權(quán)，贖回價格需要按照年化5%收取股息。如公司無法支付贖回款項，創(chuàng)始人應(yīng)承擔連帶贖回義務(wù)。協(xié)議中明確要求，5年期滿的一個月內(nèi)將以上股份贖回價款及股息一次性全部支付給D輪投資方。到2022年9月，該協(xié)議里約定的5年投資時間已滿，投資方也就擁有了贖回權(quán)。”

通俗的說，錘子科技5年內(nèi)未上市，投資人擁有贖回權(quán)，如果投資人發(fā)起回購，而公司沒有能力贖回，創(chuàng)始人承擔連帶贖回義務(wù)。

需要注意的是，根據(jù)公開信息，錘子科技先后進行過7輪融資，未公開披露D輪投資方，紫輝創(chuàng)投的投資發(fā)生在A輪、B輪。前幾輪投資雙方是否簽了回購條款及具體內(nèi)容，并不清楚。對于前文提到的“5年回購條款”，鄭剛未曬出證據(jù)，羅永浩未正面回應(yīng)，一位接近羅永浩的知情人士稱，“是鄭剛瞎編的”。

錘子科技融資情況，圖源 / 天眼查

從事投融資訴訟的北京中銀律師事務(wù)所阮萬錦律師對深燃分析，如果“5年回購條款”屬實，并且，條款中沒有設(shè)定回購權(quán)的期限或未過期限，錘子科技5年內(nèi)沒有實現(xiàn)IPO，就能夠觸發(fā)回購條款，鄭剛在法律上很可能有權(quán)贖回持有股權(quán)，公司無法支付款項時，創(chuàng)始人應(yīng)承擔連帶責任。

“有些投資協(xié)議會對回購權(quán)設(shè)定期限，例如，在條件滿足以后的半年內(nèi)，沒有履行或沒有要求回購，之后就會喪失回購權(quán)。”他解釋稱。

北京至普律師事務(wù)所李圣補充道，“如果真走到訴訟且勝訴的那一步，那就看最終錘子科技和羅永浩的執(zhí)行能力了，如果不能執(zhí)行到位，就會進入執(zhí)行黑名單，對公司和創(chuàng)始人的誠信造成影響，投資方可以申請法院凍結(jié)羅永浩持有的新公司的部分甚至全部股權(quán)?！?/p>

總的來說，不論是回購條款、觸發(fā)回購的條件，以及鄭剛所說的道德風險條款，都需要看條款的具體約定。

02 回購條款，是風險約束還是定時炸彈？

對于羅永浩沒有正面回應(yīng)的“回購權(quán)”，背后的條款簽署、權(quán)利邊界以及具體行使，成了創(chuàng)業(yè)者和投資人輿論場討論的焦點。我們分別從這三個環(huán)節(jié)來看雙方的觀點。

有投資人對深燃稱，回購條款相當于設(shè)置了一條有效的退出通道，是控制投資風險的一種方式，也為公司經(jīng)營者賦予更多責任和壓力，屬于一個中性的契約協(xié)定。

可站在創(chuàng)業(yè)者的立場看，回購條款是將投資款變?yōu)閭鶆?wù)的“定時炸彈”，風險投資要用債務(wù)擔保且成為“普遍現(xiàn)象”，是創(chuàng)業(yè)者與投資人之間信任缺失的產(chǎn)物。

回購條款為何被“妖魔化”了？

首先要科普下何謂回購權(quán)。根據(jù)漢坤律師事務(wù)所發(fā)布的《漢坤2021年度VC/PE項目數(shù)據(jù)分析報告》的解釋，回購權(quán)，也稱贖回權(quán)，是投資人退出機制的一種。投資人一般會要求，如果公司經(jīng)過一定年限仍未實現(xiàn)符合條件的上市或整體出售，或者觸發(fā)了其他事先約定的條件，投資人有權(quán)要求公司 (和/或創(chuàng)始股東) 按照一定回購價格購買其在公司的股權(quán)，實現(xiàn)退出。

人民幣基金和美元基金的投資人均對深燃表示，回購權(quán)在投資協(xié)議中很常見。從漢坤近五年統(tǒng)計的VC/PE項目數(shù)據(jù)也可以看出，對于中國境內(nèi)企業(yè)進行的VC/PE項目，無論釆用境內(nèi)架構(gòu)還是境外架構(gòu)，回購權(quán)都是常見的條款安排。

2021年度漢坤參與的VC/PE項目中，回購權(quán)條款采用的情況

但差別在于回購條款的責任邊界，也就是承擔回購義務(wù)的主體。

一家美元VC基金的投資人姜昱的觀點是，回購條款原本屬于防小人不防君子的“君子協(xié)定”，但在近幾年的創(chuàng)業(yè)環(huán)境下，被演繹得妖魔化了，問題出在責任邊界。例如，創(chuàng)始人承擔連帶贖回義務(wù)，這相當于個人兜底，“如果創(chuàng)業(yè)失敗，對創(chuàng)業(yè)者個人可能造成巨大甚至毀滅式的影響，對創(chuàng)業(yè)環(huán)境不利”，文淵智庫創(chuàng)始人王超說道。

連續(xù)創(chuàng)業(yè)者徐良告訴深燃，回購條款雖常見，但一般到公司就為止了；由創(chuàng)業(yè)者承擔連帶回購義務(wù)的情況并不常見，“這在歐美系的創(chuàng)投圈極為少見，多出現(xiàn)在國內(nèi)創(chuàng)投圈、政府類基金”。

漢坤的數(shù)據(jù)亦顯示，采用境外架構(gòu)的VC/PE項目中，大多約定僅由公司承擔回購義務(wù)，而采用境內(nèi)架構(gòu)的VC/PE項目中，大多約定由創(chuàng)始股東和公司承擔連帶的回購義務(wù)，還有少數(shù)項目約定僅由創(chuàng)始股東承擔回購義務(wù)。另外值得注意的是，在境外架構(gòu)的VC/PE項目中，約定僅由公司承擔回購義務(wù)的項目也有所減少。

2021年度漢坤參與的VC/PE項目中，境內(nèi)外架構(gòu)下回購義務(wù)主體的情況

作為早期投資人，淘寶聯(lián)盟成都理事長黃博對此表示，因為投資人也需要對募資者負責，一般會要求，如果公司無法回購，就創(chuàng)始人本人回購，或者是要求前面的所有股東一起回購。

此次“回購門”之所以在創(chuàng)投圈引發(fā)爭議，核心點之一在于，若“5年回購條款”屬實，在回購義務(wù)連帶到創(chuàng)始人個人時，鄭剛表示要行使回購權(quán)。

是否行使回購權(quán)的主動權(quán)，在投資人手里，不過，按照多位創(chuàng)投圈人士的說法，即使觸發(fā)可以回購的條件，通常情況下，真正行使回購權(quán)的情況也非常少見。

原因之一是，回購權(quán)難以實施。

當項目正常運轉(zhuǎn)、不斷融資估值上漲時，投資人沒必要回購。“極端的回購情況多發(fā)生于‘投資人與創(chuàng)業(yè)者談不攏’，黃博說。

只有當公司情況非常不樂觀時，投資人才會主動要求回購。但此時的公司很可能沒有資金進行回購，即便創(chuàng)業(yè)者承擔連帶責任，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者也沒有履行能力，“這就導(dǎo)致回購基本沒意義，回購條款也只是一份心理安慰”，王超表示。

另一方面，多位投資人提到，對于是否行使回購權(quán)，創(chuàng)投圈的“江湖規(guī)矩”是遵守道義。

“如果創(chuàng)業(yè)者的確盡力了，沒有違反創(chuàng)投規(guī)則，沒有重大失誤，且與投資人溝通到位，即便項目失敗，通常不會啟動回購條款”，黃博告訴深燃。

經(jīng)歷了多輪融資的徐良透露，股東們通常都會對回購條款表達“口頭承諾”：“我們幾乎不會去觸發(fā)回購條款，但如果投資協(xié)議里沒有回購條款，內(nèi)部風控過不了。”徐良說，業(yè)務(wù)部門為了做投資就得接受LP的風控要求。

特殊情況往往發(fā)生在，被認為有回購能力的創(chuàng)業(yè)者身上。典型案例之一是，王思聰在熊貓互娛的投資中的回購約定。

而此次事件的特殊性在于，“現(xiàn)在的羅永浩不一定有回購能力，但對比之前，至少有回購的希望。”阮律師表示。

徐良則對此評價，“現(xiàn)在活過來的老羅，是塊‘肥肉’，用以前的協(xié)議來綁定利益，這在我看來屬于投資人破壞行業(yè)潛規(guī)則，當然，具體得看合同約定。”

03 新公司的股份、老公司的回購權(quán)，能抵消嗎？

此次“回購門”事件中，另一個核心分歧在于，鄭剛認為，羅永浩用新創(chuàng)業(yè)公司價值一兩百萬美金的新協(xié)議，不能抹平之前對錘子科技1.75億元的回購權(quán)。

鄭剛提出的理由之一是，因為價值不對等，不能一筆勾銷。如同他所說，“你分AR公司的股權(quán)給我們，我們很開心，但你至少可以說多久時間內(nèi)當股權(quán)價值蓋過回購資金，再免除回購條款對吧？我都不知道你能不能做成?！?/p>

在王超看來，“錘子科技的項目已經(jīng)不太可能成功了，對于大部分投資人來說，收益近乎于零?！币笮吕享椖康墓蓹?quán)價值對等，是不現(xiàn)實的。

“這類糾紛即便是打官司，最后結(jié)果也多是雙方和解”，對于鄭剛的訴求，黃博猜測，不見得是對簿公堂，鄭剛最終還是希望羅永浩讓步更多權(quán)益。

不止一位投資人提到，這背后的另一個需要注意的問題在于，“通過給老股東新公司的股份，來消除回購權(quán)，是否合適？”

投資人和創(chuàng)業(yè)者兩方，對此存在比較明顯的分歧。

站在創(chuàng)業(yè)者的立場，徐良對深燃說，“如果是我，我也會 （像老羅） 這么做”，畢竟老項目失敗了，新項目做得不錯，如果有機會，也會給老項目的股東一定的好處作為彌補。

在徐良看來，對于羅永浩來說，創(chuàng)業(yè)者連帶回購義務(wù)是個雷，希望用新項目的股份“排雷”，并與投資人溝通協(xié)商，是合情合理的。

既是創(chuàng)業(yè)者也是投資人的黃博告訴深燃，創(chuàng)業(yè)者會覺得，“老項目創(chuàng)業(yè)失敗后，新項目再給老股東一定的股份 （通常不溢價，少數(shù)是贈送） ，是一個非常講情面的舉動”。姜昱提到，只有極少的情況是，投資人會在條款里約定，如果這個項目失敗，再做新的項目，有權(quán)要求按照一定的價格，換新項目的股份。

不過，在投資人看來，“如果老項目已經(jīng)得不到回報，給一些新項目股份，這屬于江湖規(guī)矩，也是道義”，黃博說。

更關(guān)鍵的在于，新項目的股份怎么給。

從已知的信息判斷，姜昱認為，羅永浩給老項目的投資人補償，是一件事，讓老投資人放棄老項目的回購權(quán)，是另一件事。

“如果給老投資人一定的補償，投資人表示感謝，即使不給新項目的股份，也沒關(guān)系，但如果決定給補償，考慮到利益差距太大，就要一碼歸一碼，不建議兩件事連在一起做?！苯耪f， 否則 ，給投資人的感覺相當于是，用新公司的股權(quán)作為交換和道德綁架，將老項目的回購權(quán)一筆勾銷。

一家人民幣基金的投資經(jīng)理周望也提示，創(chuàng)業(yè)者不要錯誤地理解了這兩個動作連在一起的意義。不過，站在創(chuàng)投生態(tài)的視角出發(fā)，他對深燃表示，應(yīng)該珍惜東山再起的創(chuàng)業(yè)者，如果大部分創(chuàng)業(yè)者直接躺平，投資人除了給他告成老賴，也沒有什么辦法。

“創(chuàng)業(yè)者成立新公司，并拿了新融資、有了新估值，這本是好事，現(xiàn)在愿意拿出股權(quán)，也要經(jīng)過新公司的股東同意，老公司股東不同意可以不簽字，后續(xù)再商議。”他說道。

結(jié)語

創(chuàng)業(yè)者與投資人的相愛相殺，并不是新話題。此次的“回購門”，對兩個群體都有一定的借鑒意義。

風口浪尖上的回購條款，就是一把雙刃劍。徐良告訴深燃，如果簽了回購條款，對于創(chuàng)業(yè)者是制約，對投資人亦是考驗。

如果創(chuàng)業(yè)者中出現(xiàn)了“害群之馬”，不遵守創(chuàng)投規(guī)則，例如，把融資款裝到自己兜里，投資人可以行使回購權(quán)。

如果創(chuàng)業(yè)者是因為創(chuàng)新、拓展業(yè)務(wù)，把錢虧了，并沒有重大失誤時，投資人卻發(fā)起回購權(quán)，那這位投資人以后大概率會被一線創(chuàng)業(yè)者拒之門外。

一個老生常談的話題是，投融資跟談戀愛一樣，不能“閃婚”。投資人和創(chuàng)業(yè)者兩方要經(jīng)過長期的互相考察。黃博總結(jié)稱，譬如，雙方的價值觀是否一致；投資者主投方向、資金體量與回報預(yù)期；除了給錢，投資機構(gòu)對業(yè)務(wù)本身有無幫助。

融資結(jié)束后，雙方也應(yīng)該保持充分溝通。據(jù)黃博觀察，十個創(chuàng)業(yè)者里，有九個不擅長與投資人溝通，而且業(yè)務(wù)越差、問題越突出。圈內(nèi)經(jīng)常說的一句話是，“我不是不‘人道’，只是不‘知道’”。他建議，創(chuàng)業(yè)者要固定地、主動地向投資人真實反饋公司的現(xiàn)狀。

在創(chuàng)業(yè)不易的時代，創(chuàng)業(yè)者和投資人更需要留意變化。

“在LP （基金出資人） 、GP、創(chuàng)業(yè)者，逐級傳導(dǎo)的壓力下，破壞契約精神的事件，可能會增多?！毙炝继嵝褎?chuàng)業(yè)者，要慎重簽署投資協(xié)議，理性考慮每個條款背后代表的風險和邊界。

尤其要慎重簽署連帶到個人的條款。過去，考慮投資人一般不行使回購權(quán)，這可能是一些創(chuàng)業(yè)者為了拿到融資，不得已簽下的“城下之盟”。但情況正在發(fā)生變化，姜昱就感覺到，受經(jīng)濟環(huán)境影響，近兩年行使回購權(quán)的情況正在增多。如果一定要簽連帶個人的回購條款，徐良的選擇會是，“增加補充條款，對投資人的套現(xiàn)額度上限做出要求”。

有投資人提到，另一個影響因素是，近幾年，在國內(nèi)的一級市場中，“國字號”資本正在成為越來越強大的角色，為了防止國有資產(chǎn)流失，投資條款包括回購條款也變得更加嚴格。

對投資人而言，LP也在提出回購要求。鄭剛對媒體表示，“對錘子科技投資的1.75億元里，大概有1億是我的，還有6000萬是別人的錢”，而他已經(jīng)向自己基金的LP回購了4000多萬元，“更多我也掏不出來”。

這場“回購門”最終不知將如何落幕，但對創(chuàng)業(yè)者和投資人都提了個醒，還是那句老話：“創(chuàng)業(yè)有風險，投資需謹慎”。

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