華僑城A大幅虧損讓市場感到意外，公司后續土地儲備三四線占比偏高，去化更存壓力。

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楊現華/文

在業績預告公司將虧損80億-110億元后，華僑城A（000069.SZ）最終發布的年報顯示，公司虧損了109.05億元，顯然屬于“頂格”虧損。賬面上，待開發土地集中三四線、大量完工產品仍積壓在存貨中、始終處于高位的有息負債，似乎說明華僑城A的陰霾并未散盡。

受疫情反復影響，房企銷售下滑和爆雷事件等導致2022年房企大面積虧損，央國企大面積計提導致業績變臉也成為市場常態，但華僑城A虧損百億元還是引起了市場的騷動。

尤其是在2022年華僑城A更換了一把手，且虧損集中在四季度，這也就難免引起市場懷疑其有業績洗澡的嫌疑了。在華僑城A計提減值的主要城市中，昆明和重慶房價確有明顯下降，但更多城市的房價并未有明顯變化。而且，昆明和重慶也并非華僑城A的重倉市場。

華僑城A剩余的項目集中在非省會級別的三四線城市。截至2022年年底，公司在北上廣深一線城市已經基本沒有項目可供開發了，在三四線城市的待開發土地占比接近60%。

規模房企已經將資源集中在一二線城市，手握大量三四線土地的華僑城A該怎么辦呢？

換帥巨虧涉嫌洗澡？

2022年華僑城A實現營收767.67億元，同比下降25.17%；實現歸屬母公司股東的凈利潤-109.05億元，同比降幅達到了387.05%。這是華僑城A上市20余年來首次虧損，而且一虧損就超過百億元。

根據業績預告，由于毛利下降和計提減值等原因，華僑城A預計2022年歸屬凈利潤虧損80億-110億元，最終虧損額基本達到上限。

華僑城A的另外一個特征是虧損集中。2022年前三季度，公司歸屬凈利潤仍有1.26億元。分季度來看，華僑城A前三季度也沒有任何一個季度有明顯虧損，四季度歸屬凈利潤虧損了110.31億元，即虧損集中在年末的四季度。

業績預告后，監管機構要求公司解釋虧損集中在2022年四季度的原因，是否存在集中在報告期計提大額資產減值的情形。

2022年，華僑城A計提各類資產減值共計127.05億元，其中存貨計提減值115.11億元，是公司虧損的主要原因。在回復函中，華僑城A表示，昆明、重慶和成都等是存貨減值跡象明顯的8個城市，包括5個省會城市、重慶和天津2個直轄市和東莞。

房價明顯下降是存貨減值的基礎。根據華僑城A引用的數據，在上述8個城市中，房價下降明顯的只有重慶和昆明，降幅都在20%以上，成都和廣州房價小幅上漲，剩余4個城市房價小幅下降。

昆明和重慶房價下降明顯，計提存貨無可厚非，但這兩個城市并非華僑城A大幅重倉的市場。公司2022年年報列出的主要項目中，華僑城A僅持有昆明4個項目30%出頭的股權，即都是合作開發項目。那么，對于華僑城A的大幅減值行為，合作方有沒有同樣大幅減值呢？

已完工的項目規模難以知曉，但在2022年重慶市場銷售中，華僑城A的規模并不顯著。

根據重慶市房地產業協會的數據，2022年重慶中心城區商品房銷售排名中，華僑城僅以12.13億元排在了18位。克而瑞的數據則顯示，2022年華僑城在重慶市銷售了20.06億元排名第20位，同樣規模不大。

在昆明房協發布的榜單中，萬科、龍湖和招商蛇口排名居前，華僑城并未在前10中現身。中指院的榜單中，華僑城A都沒有躋身前20強。上述房企都沒有特意指出由于昆明或者重慶房價下降，導致公司大幅計提減值損失。

其他主要計提地區房價沒有明顯下降甚至有的地區房價還在上漲，華僑城A大幅計提減值的理由是否充分呢？以2022年主要在售項目和第三方的統計來看，華僑城A在昆明和重慶是難有數十億元的減值供計提的。

華僑城A稱是公司業務模式導致計提減值較為明顯的。公司相關負責人對《證券市場周刊》表示，文旅綜合開發通過與政府協商獲取近郊或遠郊非核心區域的大片土地，長期開發，長期經營，但在地產不景氣周期中，文旅地產因其位置和配套成熟度的影響，受沖擊最大，且價格下降幅度最大，下降速度最快。

由于各種不利因素影響，2022年眾多房企陷入虧損中，爆雷房企虧損自不必言，大量央國企也陷入虧損中，但像華僑城A這樣一下子虧損逾百億元的并沒有第二家。

正因如此，在業績預告出爐后，市場就質疑華僑城A涉嫌業績洗澡，尤其是公司2022年更換了董事長。2022年二季度，原保利集團總經理張振高接替擔任近7年的原董事長段先念，成為華僑城A的一把手。

國企更換一把手后出現財務洗澡的案例比比皆是，這并不新鮮。曾有專家研究指出，繼任董事長在變更當年存在“洗大澡”行為，且該效應主要發生在前任未去往控股股東單位任職時。華僑城A是否應驗了這一研究結果且為市場所熟知的經驗之談呢？

如前所述，華僑城A主要計提的是省會和直轄市等城市的存貨減值。實際上，在公司土地儲備中的剩余可開發面積中，近60%集中在非省會級的三四線城市中，三四線城市低迷的房價和銷售才是華僑城A后續開發的隱患。

重倉三四線難抽身

財政部的數據顯示，2022年國有土地使用權出讓收入6.69萬億元，在2021年創下8.71萬億元的新高后，國有土地使用權出讓收入跌回到了2018年的6.51萬億元水平。

三四線城市較一二線城市更為難熬。根據中指院的數據，2022年，全國300城各類用地出讓金為4.13萬億元，同比下降27.73%，其中一線城市住宅用地出讓金同比下降18.9%，低于二線和三四線城市。二線城市住宅用地出讓金同比下降35.2%，三四線城市同比則下降了30.8%。

看似二線城市降幅最大，實則不然。一二線城市土地出讓成交面積分別下降了41%和40.9%，降幅更大，成交樓面積均價分別為22277元/平米和7412元/平米，同比增長37.3%和9.7%。也就是說，一二線城市土地成交金額在下降，但由于出讓面積更少，均價反而是增加的。

三四線城市則是量價齊跌。2022年，三四線城市土地出讓面積同比下降23%，成交樓面價均價3071元/平米，同比下跌10.1%，華僑城A的大量土地儲備就集中在三四線城市中。

2022年，華僑城A新增土地儲備37萬平方米，拿地金額為26.73億元，而2021年分別為接近260萬平方米、超過300億元，此前年份的拿地積極性更高。

2022年，華僑城A新增土地集中在深圳、東莞和成都等一二線城市。不過由于規模太小，對公司的土地儲備不會造成明顯影響，尤其是對公司三四線城市的高占比難以稀釋。

根據2022年年報，華僑城A的土地儲備共有43個項目，其中北上廣深一線城市剩余可開發計容建筑面積20.66萬平方米，占比1.79%。以省會級城市為主外加一個直轄市天津和東莞、寧波、青島構成的二線城市剩余可開發計容面積453.33萬平米，占比為39.36%。其余三四線城市剩余可開發計容面積677.9萬平米，占比58.85%，即約六成待開發土儲都在2022年量價齊跌的三四線城市中。

疫情初期并不是這樣。2020年，華僑城A在一線城市的剩余可開發計容建筑面積為120.77萬平米，占比5.1%；二線城市合計為1182.19萬平米，占比49.89%；三四線城市面積為1066.48萬平米，占比45.01%。

原本一二線城市剩余土儲超過一半，如今三四線占比約60%，情況完全相反了。

2022年，招商蛇口在“強心30城”和“深耕 6+10城”的投資金額占比分別達94%和90%，公司選擇的是聚焦核心市場。華僑城A大本營在深圳，土地儲備中深圳項目幾乎難覓蹤跡，其他大灣區項目也都是諸如肇慶、茂名和湛江等為主相對邊緣的市場。

新增項目上，華僑城A上述負責人對《證券市場周刊》表示：一是保持公司文旅綜合開發核心優勢，2023年1月于佛山順德運營項目歡樂海岸Plus周邊完成土地獲取約360畝，土地價款約20億元；二是積極關注京上廣深和杭州等核心城市核心板塊的集中供地，適時補倉優質項目；三是積極參與人才房、保障性住房開發。

土地儲備是房企開發業務的未來。自強勢開啟擴張以來，華僑城A的簽約均價在快速下降。2019年公司簽約均價尚高達34246元，2022年已經降至20712元，但仍高于一般房企，在剩余土地儲備更集中在三四線后，華僑城A的簽約均價能否守住現在的價格呢？

2023年1-2月，華僑城A實現簽約收入45.5億元，簽約面積29.7萬平方米，每平米均價為15320元，與萬科、保利等房企已經沒有價格優勢，甚至開始落后了。

在簽約均價接連下降后，華僑城A的毛利率也快速下降，原本公司憑借文旅模式基本保持了50%左右的高毛利率，2022年公司毛利率只有22.84%，已經不止腰斬了。

存貨積壓負債高企

2018-2020年是華僑城A快速拿地的時期，每年新增土地儲備的計容建筑面積都超過了1000萬平方米。2021年縮水至435萬平米，2022年新增土儲已經可以忽略不計了。

在拿地增長明顯的同時，華僑城A的銷售也快速增長。2019-2020年公司分別簽約銷售863億元和1052億元，成為又一家千億房企，但僅僅是曇花一現，2021-2022年公司簽約收入分別為825億元和553億元，2022年已經低于2018年了。

2019-2022年，華僑城A的簽約面積分別約為252萬平米、465萬平米、399萬平米和267萬平方米，合計約為1383萬平方米。如前所述，僅僅是2018-2020年，華僑城A每年新增土地儲備的計容建筑面積都超過了1000萬平方米。

也就是說，拿地雖然增長迅速，簽約也有了明顯增長，但華僑城A的去化并不理想，從公司存貨情況看也是如此。2019年年末，華僑城A存貨中的開發產品為169.22億元，相對于近900億元的簽約收入并不算太高；2020-2022年年末，華僑城A存貨中的開發產品分別為313.14億元、410.01億元和538.25億元。一年一個臺階，開發產品規模迅速放大。2022年，華僑城A的簽約收入只有550億元出頭，這意味著即使沒有任何新增項目，剩余的樓盤也基本夠華僑城A銷售一年了。

華僑城A上述負責人對《證券市場周刊》表示，2023年公司將積極盤活存量資產，加速資產變現和資金回流，為存量項目開發運營提供資金保障，為公司資本結構優化與“調倉換倉”加快新項目落地創造條件。

房地產存貨中的“開發產品”計量的是已經竣工的樓盤。由于預售制度的存在，在樓盤項目還未竣工時，項目已經通過預售開始售賣了，項目竣工時樓盤開始交付給購房者。

雖然也有部分土地出讓時要求現房銷售，但這并非市場當下的主流，因此存貨中開發產品的積壓能說明房企項目去化的情況。

2022年，萬科簽約銷售金額為4169.7億元，公司已完工開發產品（現房）為980.7億元，占存貨的比重為10.8%。與之相比，華僑城A開發產品占比達到了近30%，簽約銷售和開發產品基本1:1。

華僑城A“文旅+地產”模式本就是重資產。萬科、華潤等固定資產不過160億元出頭，其余頭部房企如保利、招商蛇口等固定資產僅僅是百億元出頭。

2019年之前，華僑城A的固定資產基本穩定在150億元左右，疫情期間固定資產不斷增長，2022年年末華僑城A的固定資產就達到236.66億元，這也是公司文旅項目不斷累積的結果。

2022年，華僑城A固定資產計提折舊就達到17.71億元，如果再將6.73億元的減值損失計入，合計金額為24.44億元。固定資產雖不都是由文旅項目構成，但大部分源于此。文旅項目的利潤能否覆蓋固定資產每年折舊和減值損失呢？作為一家簽約收入規模并不算突出的房企，華僑城A的有息負債卻名列前茅。

從2018年起，華僑城A開始了急速擴張，拿地始終處于高位，簽約銷售也較以往有了明顯的增長。與之相伴的是公司有息負債同樣水漲船高迅速破了千億元。

根據公開資料，華僑城A的負債早于拿地一年即2017年開始大幅增長。根據評級報告，2017-2019年年末，公司的全部債務分別為637.67億元、924.6億元和1179.03億元，較年初分別增長了50.51%、44.99%和27.57%。

華僑城A也在2019年開始披露公司有息負債情況。2019年年末，公司融資余額為1177.04億元，2020-2022年年末，公司融資余額為1414.58億元、1402.11億元和1280.61億元。2022年公司的有息負債略有減少，這或許與公司基本停止拿地有關。

2022年簽約銷售逾4000億元的萬科有息負債略超3100億元，銷售近3000億元的招商蛇口有息負債2000億元出頭，銷售只有500多億元的華僑城A有息負債接近1300億元。公司有沒有表外負債市場不得而知，不過從少數股東損益來看，少數股東們的投入并沒有換來對等的回報。

在持續壓力下，華僑城A已經開始裁員了。2022年年末，公司員工人數為19713人，較上一年的24526人減少了4813人，裁員比例接近20%。近些年來，華僑城A的員工人數穩定在2.4萬人左右。

本次大幅裁員后，員工人數瞬間回到了10年前。財務上一次性計提虧損、裁員近兩成，更換了新領導的華僑城A能走出目前的困境嗎？

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