AI 新云獨(dú)角獸Coreweave， 8 月 12 日美股盤后，公布了 2026 年 2 季度財(cái)報(bào)，發(fā)榜后股價(jià)應(yīng)聲上漲約 15%。整體來(lái)看，從預(yù)期差的角度，當(dāng)季業(yè)績(jī)表現(xiàn)算不上非常出彩。

核心利多因素是，從趨勢(shì)上，公司的業(yè)務(wù)和營(yíng)收規(guī)模不斷加速增長(zhǎng)的同時(shí)，利潤(rùn)率確實(shí)呈現(xiàn)了觸底反彈的跡象，且此前多次延遲的算力交付速度，本季大幅提升。

指引上，雖然對(duì)下季度和全年的指引也不算很超預(yù)期，但也繼續(xù)指向增長(zhǎng)加速和利潤(rùn)率持續(xù)攀升的趨勢(shì)，對(duì)中長(zhǎng)期的邏輯敘事也是一個(gè)利好，具體來(lái)看：

(資料圖片僅供參考)

1、增長(zhǎng)繼續(xù)提速，但不算驚喜：本季公司總營(yíng)收近$25.8 億，同比增長(zhǎng) 112%，凈增額近 14 億，增長(zhǎng)勢(shì)頭繼續(xù)向上。不過(guò)，稍低于此前指引上界，也只和市場(chǎng)預(yù)期大體相當(dāng)，因此預(yù)期差角度算不上有驚喜。

同時(shí)到本季末，未履約合同余額 RPO 達(dá) 1040 億，環(huán)比上季僅小幅增長(zhǎng) 46 億。由于近期并沒有公司新簽訂大單的新聞報(bào)道，市場(chǎng) RPO 增長(zhǎng)的預(yù)期確實(shí)不高。但海豚君關(guān)注到部分投行預(yù)期在 100 億，實(shí)際表現(xiàn)也是稍低于預(yù)期。

另外據(jù)公司披露，三季度至今公司新簽訂的合同金額大約在 250 億左右，增長(zhǎng)勢(shì)頭有所反彈。

2、算力上線節(jié)奏加速：最重要的經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)--已上線算力規(guī)模（Active Power）本季達(dá)到 1500Mw，單季環(huán)比凈增 500Mw，創(chuàng)歷史新高，明顯超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的 250~300Mw。

上季度時(shí)市場(chǎng)的主要質(zhì)疑點(diǎn)之一，就是算力上線速度偏慢，讓人擔(dān)憂公司的執(zhí)行效率欠佳。本次就用實(shí)際行動(dòng)，消解了這種質(zhì)疑，并作為領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)示著后續(xù)的營(yíng)收釋放會(huì)大幅加速。

對(duì)應(yīng)著算力建設(shè)的大幅加速和超預(yù)期，本季 Capex 投入達(dá) 94 億，環(huán)比拉高 26 億，同樣再創(chuàng)歷史新高，也明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的 79.6 億。

且根據(jù)公司的指引，下季度的 Capex 會(huì)進(jìn)一步拉高到 115~135 億（根據(jù)全年指引，四季度時(shí)可能會(huì)回落到百億規(guī)模以下）。雖然拉高的 Capex 應(yīng)當(dāng)部分是因?yàn)橛布q價(jià)導(dǎo)致，但也意味著下季度上線的算力規(guī)模應(yīng)該會(huì)比本季更多，算力建設(shè)和投入都進(jìn)入加速階段。

3、利潤(rùn)拐點(diǎn)已來(lái)？伴隨著營(yíng)收規(guī)模的快速放大，公司的規(guī)模效應(yīng)和利潤(rùn)率拐點(diǎn)似乎也已出現(xiàn)。本季“真實(shí)” 毛利率（扣除營(yíng)收成本和 Tech & Infra 費(fèi)用）達(dá)到 7.3%，相比上季的低點(diǎn)提升了 3pct。

其中最大單一成本項(xiàng)—折舊與攤銷達(dá)到 13.9 億，同比增長(zhǎng)了 149%，占營(yíng)收的比重達(dá)到 54.1%，環(huán)比上季減少了 1.1pct。可見，在更強(qiáng)的收入規(guī)模效應(yīng)下，折舊費(fèi)率被攤薄的拐點(diǎn)也已開始出現(xiàn)。

隨著毛利的改善，同時(shí)公司的營(yíng)銷和管理費(fèi)用支出都相對(duì) “惰性”，增長(zhǎng)有限，因此費(fèi)率在不斷地被增長(zhǎng)的營(yíng)收規(guī)模所逐漸攤薄，本季也環(huán)比擠出了約 0.3pct 的利潤(rùn)率。

同時(shí)本季股權(quán)激勵(lì)支出占營(yíng)收的比重，也環(huán)比減少了約 1pct。多重助力下，公司關(guān)注的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，本季度達(dá)到 5%，較上季的 1% 大幅改善。

這和管理層此前表示一季度就會(huì)是利潤(rùn)率低點(diǎn)的承諾相符，也符合海豚君先前深度分析中得出的云廠商們的 AI 業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率可能普遍被低估的判斷。

4、債務(wù)規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，但壓力已不漲 ：由于公司當(dāng)前的投入遠(yuǎn)超其能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，公司的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是靠著融資驅(qū)動(dòng)的，因此能否獲得足夠的資金，以及相應(yīng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，也是至關(guān)重要的因素。

本季度末凈負(fù)債已達(dá)接近 273 億，環(huán)比新增約 66 億，相比上季增長(zhǎng)的規(guī)模略有下滑。負(fù)債比率（占總資產(chǎn)）達(dá) 37%，也較上季的 39% 略有下滑。

同時(shí)，利息支出達(dá) 6.4 億 vs. 上季的 5.4 億，繼續(xù)走高。但是無(wú)論從利息支出占收入的比重 (從 26% 下降到 25%)，還是從負(fù)債的平均利息率（從 9.2% 下滑到 8.5%）來(lái)看，負(fù)債的壓力和對(duì)利潤(rùn)的侵蝕是在相對(duì)緩解的。

本次業(yè)績(jī)會(huì)中，公司也宣布鎖定了累積超 140 億美元的股/債資金來(lái)源，確保后續(xù)幾個(gè)季度內(nèi)投入的資金來(lái)源。

5、財(cái)報(bào)核心信息一覽

海豚研究觀點(diǎn)：

1、由上文的分析可見，公司本次業(yè)績(jī)中傳遞出的核心利好信心主要包括：a. 算力建設(shè)的速度大超預(yù)期，而更多、更快的算力供應(yīng)，也意味著更快的營(yíng)收爬坡，b. 隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的加速增長(zhǎng)，更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)下，折舊、費(fèi)用、利息支出等都被攤薄，毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率都觸底反彈，市場(chǎng)最擔(dān)憂的投入產(chǎn)出比呈現(xiàn)持續(xù)改善的趨勢(shì)。

2、不僅是當(dāng)季業(yè)績(jī)，指引也同樣指向收入增速繼續(xù)加快，利潤(rùn)率也繼續(xù)向上的趨勢(shì)。

首先對(duì)下季度的指引，按指引中值下季收入為 35.3 億，增速為 158%，絕對(duì)額和增速都較本季進(jìn)一步明顯加速。下季度調(diào)整后利潤(rùn) 2.3 億，利潤(rùn)率 6.5%，雖然略低于市場(chǎng)預(yù)期的 2.6 億。但隱含的利潤(rùn)率還是較本季繼續(xù)走高。

此外本次公司也再度上調(diào)了對(duì) 26 年的全年指引，計(jì)算下來(lái)，隱含對(duì)四季度的營(yíng)收預(yù)期在 43 億～49 億，中值同比增速達(dá) 194%，較 3 季度繼續(xù)提速。

同時(shí)對(duì)4 季度的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期為 6.1~7.4 億，隱含利潤(rùn)率為 14.6%，表明公司后續(xù)利潤(rùn)率的爬升速度將非常迅速，25%~30% 利潤(rùn)率目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)。

3、近期動(dòng)態(tài)和投資邏輯

不看業(yè)績(jī)，單從近期海豚君關(guān)注的不少科技公司的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有一點(diǎn)回升的跡象，包括但不限于 Shopify，Airbnb，Sea，Unity，Palantir 等在交出超預(yù)期的業(yè)績(jī)后（且超預(yù)期的幅度是否非常大倒也未必），股價(jià)都至少上漲了 10%、15%~20% 的漲幅也不鮮見。因此，對(duì)一個(gè)本就高彈性的公司而言，CoreWeave 盤后的漲幅也并不算夸張。

此外，市場(chǎng)一度因云廠商是主要的 Capex 支出承擔(dān)商，是內(nèi)存等硬件漲價(jià)的主要受害者，進(jìn)而對(duì)投入 ROI 的擔(dān)憂空前高漲，導(dǎo)致云廠商們普遍成為了配對(duì)交易中被看空的一方，進(jìn)而股價(jià)表現(xiàn)普遍不佳，新云們的跌幅則更大。

但近期在微軟、亞馬遜等巨頭云業(yè)務(wù)增速都超預(yù)期加速，同時(shí) AI 云業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率看起來(lái)也沒有擔(dān)憂的那么差，市場(chǎng)對(duì)云廠商的態(tài)度也再度扭轉(zhuǎn)。

近期的動(dòng)態(tài)上，也有兩個(gè)比較重要的利好消息，一是公司宣布在 7 月后，對(duì)旗下產(chǎn)品線的定價(jià)普遍上調(diào)了 25%（部分用來(lái)對(duì)沖硬件的漲價(jià)），我們認(rèn)為這無(wú)疑是目前算力仍顯著供不應(yīng)求的反映，也會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)率的改善有顯著的幫助。

另一點(diǎn)是，公司也在 “裸金屬” 直接出租硬件的業(yè)務(wù)之外，開始推出類 TaaS 服務(wù)– Managed Inference，即在服務(wù)器上部署好模型，直接供用戶調(diào)用 API。根據(jù)海豚君此前的分析，TaaS 類服務(wù)的利潤(rùn)率會(huì)明顯高于 “裸金屬” 出租，同樣對(duì)公司的利潤(rùn)率是個(gè)利好。

因此目前來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)約 25%~30% 的穩(wěn)態(tài)下利潤(rùn)率，看起來(lái)不再那么遙不可及。

4、長(zhǎng)期來(lái)看，新云們的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局前景并不算好。當(dāng)度過(guò)了目前算力供不應(yīng)求的階段后，需求方對(duì)算力的要求從誰(shuí)能更高效的交付，轉(zhuǎn)變?yōu)檎l(shuí)能以更實(shí)惠的價(jià)格提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)后，很難說(shuō)新云們的終局會(huì)如何。

但考慮到公司本就是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的標(biāo)的，投資機(jī)會(huì)更多在中期內(nèi)的趨勢(shì)而非長(zhǎng)期內(nèi)的持有，因此近期在市場(chǎng)對(duì)云服務(wù)公司的關(guān)注度和認(rèn)可度普遍走高，同時(shí)云公司們的業(yè)績(jī)也普遍超預(yù)期的情況下，彈性更高的新云們，可能繼續(xù)帶來(lái)更迅速的回報(bào)。

<正文結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問(wèn)的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。

本報(bào)告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~

標(biāo)簽： 同比增速