2022年地產(chǎn)市場(chǎng)穿越從信用風(fēng)險(xiǎn)到行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)波，債券投資者也經(jīng)歷了從初期茫然無(wú)措到三支箭后信心筑底，11月以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)政策連續(xù)出臺(tái)，歷史上鮮有如此般對(duì)某一行業(yè)的密集支持性政策出臺(tái)，支持范圍在擴(kuò)大，支持力度也在加強(qiáng)，近期多重因素交織下，地產(chǎn)債二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)升溫。我們相信政策-銷(xiāo)售-融資的逐步修復(fù)確定性在加大，當(dāng)前政策底已現(xiàn)，接下來(lái)需要關(guān)注和期待疫情平穩(wěn)后銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。而經(jīng)歷了一年多的行業(yè)動(dòng)蕩，站在政策轉(zhuǎn)向的新起點(diǎn)，2023年地產(chǎn)債又將何去何從，我們將從政策、資金、風(fēng)險(xiǎn)、基本面、利差五大方面展望2023年地產(chǎn)債的走勢(shì)與投資策略。

▍政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為平穩(wěn)發(fā)展。

(資料圖片僅供參考)

本輪房地產(chǎn)周期經(jīng)歷收緊、去庫(kù)存、調(diào)控、糾偏、支持等五輪政策改革。從趨勢(shì)看，中央強(qiáng)調(diào)“房住不炒”的基調(diào)，注重房地產(chǎn)行業(yè)的逆周期調(diào)節(jié)，避免大起大落，從而引導(dǎo)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展和脫虛向?qū)崱?022年前三季度雖然同樣有一些支持性政策出臺(tái)，但實(shí)際取得效果一般。11月以后，諸多重點(diǎn)政策落地，在幫助房企紓困的同時(shí)也向市場(chǎng)傳遞政府支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)度與信心。市場(chǎng)預(yù)期即使地產(chǎn)行業(yè)仍處于弱修復(fù)通道，但短期內(nèi)房企的流動(dòng)性困局將得到改善，后續(xù)政策面也有望繼續(xù)支持地產(chǎn)行業(yè)，因而二級(jí)市場(chǎng)上投資者情緒轉(zhuǎn)暖。

▍房企實(shí)際到位資金同比降幅趨緩。

與往年相比，2022年以來(lái)房企實(shí)際到位資金規(guī)模降幅明顯，至2022年11月，實(shí)際到位資金20.91萬(wàn)億元，同比減少18.82%，主要為當(dāng)年到位資金同比下降25.66%。細(xì)分各項(xiàng)資金來(lái)源，2022年以來(lái)各細(xì)項(xiàng)資金來(lái)源規(guī)模均出現(xiàn)不同程度的下滑，至2022年11月，部分資金來(lái)源的降幅已邊際收斂，而部分資金來(lái)源的同比增速仍在下探。從債券融資角度看，2022年以來(lái)地產(chǎn)境內(nèi)債與美元債同比降幅明顯。對(duì)于境內(nèi)債券，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著房企“第二支箭”政策的推行和市場(chǎng)信心的恢復(fù)，凈融資規(guī)模將持續(xù)改善；對(duì)于美元債，短期內(nèi)地產(chǎn)美元債的凈融資仍難言樂(lè)觀，一級(jí)市場(chǎng)的回暖需等待美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向和行業(yè)基本面的切實(shí)修復(fù)。

▍存量風(fēng)險(xiǎn)收斂。

2022年上半年，境內(nèi)外債券集中到期，展期與違約規(guī)模增加；7月以后，地產(chǎn)債到期壓力減緩，展期與違約規(guī)模隨之下降。經(jīng)歷了一年的震蕩和調(diào)整后，尾部風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，截至2022年12月，境內(nèi)地產(chǎn)債的違約規(guī)模和數(shù)量已呈降低趨勢(shì)；對(duì)于地產(chǎn)海外債，存續(xù)規(guī)模下降，違約規(guī)模和數(shù)量持續(xù)下降，信用環(huán)境正在改善，輿情和信用事件對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊也在減少。展望2023年，預(yù)計(jì)短期內(nèi)地產(chǎn)債市場(chǎng)仍有輿情和信用事件波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，展期與違約數(shù)量料將隨行業(yè)基本面改善而減少。

▍基本面底部震蕩，待銷(xiāo)售反彈。

從基本面看，當(dāng)前房企拿地情緒回暖，開(kāi)、竣工增速倒掛幅度加大，銷(xiāo)售底部波動(dòng)，整體行業(yè)仍在底部震蕩，修復(fù)方向雖明確但動(dòng)力稍顯不足。回顧歷史股債行情，每逢房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向時(shí)，地產(chǎn)債利差掛鉤于基本面特別是銷(xiāo)售情況的表現(xiàn)，更重視修復(fù)的本質(zhì)。打鐵還需自身硬，若銷(xiāo)售情況不改善，房企流動(dòng)性緊張的問(wèn)題就依舊存在，對(duì)于債券市場(chǎng)，地產(chǎn)債的切實(shí)康復(fù)需看到基本面的回暖。

▍投資策略：利差分化，屬性為王。

隨著政策優(yōu)化、居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)增，房地產(chǎn)銷(xiāo)售改善將帶動(dòng)基本面康復(fù)。過(guò)去壓制利差修復(fù)的政策、資金、風(fēng)險(xiǎn)和基本面等因素均開(kāi)始釋放利多信號(hào)，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)利差也將由2022年單邊利空的行情轉(zhuǎn)向多空拉鋸。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)化解風(fēng)險(xiǎn)的主要方式為收購(gòu)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向受困企業(yè)提供流動(dòng)性，預(yù)計(jì)2023年最先受益的房企為央、國(guó)企業(yè)，而后混合制企業(yè)和民企則隨行業(yè)基本面改善而康復(fù)；對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，待行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清后，可博弈不同企業(yè)屬性之間的溢價(jià)，地方國(guó)企收益成長(zhǎng)性更高；站在投資角度，建議關(guān)注行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)后的右側(cè)機(jī)會(huì)，也可理性看待拋售與展期，關(guān)注估值超跌的機(jī)會(huì)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；政策優(yōu)化后居民預(yù)期收入增長(zhǎng)不及預(yù)期；房?jī)r(jià)波動(dòng)超預(yù)期；個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊市場(chǎng)等。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

標(biāo)簽： 從山重水復(fù)走向柳暗花明2023年地產(chǎn)債展望