核心觀點：

1.地產不穩，經濟難穩。去年三季度以來，房地產放松舉措層出不窮。但超乎預期的是，近期數據仍持續大幅下行。政策效果為何遲遲未現？究竟是糾偏力度不足，還是歸因于疫情沖擊，或是背后還有更深原因？

2.穩地產千頭萬緒，歸根結底是穩銷售。本輪地產下行中供給端房企受挫嚴重，但若需求端銷售能有起色，也能綱舉目張。對比歷史，當前需求端放松的范圍和力度都已不小，政策引領銷售的經驗規律卻似有失靈。

3.每波疫情惡化及管控加強，商品房銷售短期都惡化。今年這波也不例外，且影響強度和持續時間甚于過往。疫情管控常態化，意味著短期擾動長期化。居民收入及資產負債表持續三年受損，壓制房地產修復彈性。

4.展望未來，隨著疫情高峰顯現，二季度末開始房地產銷售和投資或將緩慢修復，但回升彈性明顯弱于過往。疫情及管控政策仍有不確定性之下，居民儲蓄意愿難以明顯下降，房地產銷售和投資全年增速預計為負。

正文：

地產不穩，經濟難穩。去年三季度以來，房地產放松舉措層出不窮。然而，商品房銷售額同比卻連續9個月負增長，今年3月降幅甚至進一步擴大至-26%。高頻數據顯示，4、5月商品房銷售或進一步惡化。政策效果為何遲遲未現？究竟是糾偏力度不足，還是歸因于疫情沖擊，或是背后還有更深原因？

一、為何失靈：糾偏力度不足？

穩地產千頭萬緒，歸根結底是穩銷售。本輪地產下行中供給端的房企受挫嚴重，但若需求端銷售能有起色，也能綱舉目張。

年初以來，各地加速出臺需求端政策，并從公積金貸款、落戶、補貼等方面轉向力度更大的降首付、松“四限”等，松綁城市級別也從三四線不斷提高至一二線。當前約15城下調了商貸首付比，30余城放松“四限”，而2020年1季度疫情初次爆發時也僅4城松限購限售。

圖1. “利率下，銷售上”的規律失效？

來源：WIND，融360，貝殼研究院，筆者測算

歷史上，當房貸利率下調約一個季度后商品房銷售往往企穩回升。然而，自去年10月開始首套房貸利率下調，至今7個月累計降幅已約57個BP，但銷售卻仍未企穩。

二、為何失靈：疫情擾動長期化？

過往每一波疫情惡化及管控加強，商品房銷售都呈現短期惡化，今年也不例外。盡管新感染人數自高點已回落近一個月，但全國300余地級以上城市中仍有40城左右處于不同程度的封控狀態。本輪防控強度處于高位已近2個月，持續時間長于過往的1個月左右。

圖2. 疫情擾動地產糾偏進程

來源：WIND，牛津大學，筆者測算

疫情管控常態化，也意味著短期擾動長期化。大疫三年，居民收入持續三年受損，勢必壓制購房意愿。近期克而瑞調研顯示，購房計劃暫緩1年以上的人群占比，較春節時的22%激增至66%。而即使是2020年初疫情時，該比例也僅21%。

圖3. 收入受損三年，壓制購房意愿

來源：WIND，筆者測算

三、為何失靈：政策的不確定性？

疫情管控等諸多政策的不確定性，顯著增強了居民的儲蓄意愿。今年以來，政策不確定性程度已接近歷史最高，相應地，居民儲蓄意愿也升至歷史最高。這些都將影響居民的購房需求以及房地產修復的彈性。

圖4. 居民增加儲蓄，應對不確定性

來源：WIND，筆者整理

展望未來，糾偏政策有望繼續加碼，房貸利率仍有近80bp調降空間。本輪疫情沖擊最為集中的時期或在二季度，此后房地產將緩慢修復。初步預計，商品房銷售當月同比增速轉正的時點可能要到9月，房地產投資則到12月。相應地，我們將銷售全年增速預期由年初的-5%下修至-12%，投資則由0%下修至-4%。

四、基本結論

一是穩地產千頭萬緒，歸根結底是穩銷售。本輪地產下行中供給端房企受挫嚴重，但若需求端銷售能有起色，也能綱舉目張。對比歷史，當前需求端放松的范圍和力度都已不小，政策引領銷售的經驗規律卻似有失靈。

二是每波疫情惡化及管控加強，商品房銷售短期都惡化。今年這波也不例外，且影響強度和持續時間甚于過往。疫情管控常態化，意味著短期擾動長期化。居民收入及資產負債表持續三年受損，壓制房地產修復彈性。

三是展望未來，隨著疫情高峰顯現，二季度末開始房地產銷售和投資或將緩慢修復，但回升彈性明顯弱于過往。疫情及管控政策仍有不確定性之下，居民儲蓄意愿難以明顯下降，房地產銷售和投資全年增速預計為負。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，曾獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”中國經濟預測冠軍。

俞濤、高童、曹海巍：長江證券研究員。

余吉雙、王鑫鑫、牛拗、於紫馨：長江證券實習研究員。

標簽： 地產失靈 商品房銷售 房貸利率