悶聲賺錢不好嗎？

出于職業習慣，我經常會去找招股書來讀一讀，最近看到一家做蝦滑的企業也即將IPO，不禁產生幾個疑問，在文首一并拋出來，后邊慢慢談吧：

●一年營收大幾億，年利潤小一個億的現金流生意，上市圖什么？悶聲賺錢不好嗎？

●郭氏父子持股比例極高，顯然此前和資本打交道不多，為何此時有了上市的想法？

●上市能幫助這家預制菜公司抵御風險嗎？

●鮮美來能乘上預制菜風口的末班車嗎？

●長期來看呢？鮮美來會成為“選擇躺平的市值幾十億元的上市公司老板”的一員嗎？

鮮美來食品股份有限公司（以下簡稱“鮮美來”）成立于2006 年，地處廣西北海，主營業務是水產品預制菜的研發、生產和銷售，主要產品包括以蝦滑等為主的即烹類預制菜，以蝦仁、生魚片等為主的即配類預制菜。

數據截至2021年4月18日制表：投中網

本次IPO，鮮美來預備在滬市主板發行25%股份，募集資金將用于海洋食品產業化項目、冷凍食品分裝冷藏及物流配送項目（二期）及補充流動資金，共計約6億元。經此計算，預計鮮美來發行市值約為24億元，以2021年扣非后凈利潤7247.95萬元計算，發行市盈率為33倍。

01 預制菜爆發臨界點

預制菜是指以農產品、畜禽、水產品等為原料，配以各種輔料，經預加工(如分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調味、速凍、冷凍)而制成的成品或半成品菜，具備便捷、新鮮、健康等特點，豐富的菜品選擇和靈活的烹飪、食用方式能夠滿足不同人群對食材的不同需求。

相對美國、日本等國家，受制于冷鏈物流和速凍技術，我國預制菜行業起步較晚，2000年前后，在華東地區陸續出現了以生產半成品菜為主的預制菜企業；2010年后，外賣平臺規模擴大導致對標準化供應的需求，伴隨著相關技術的進展，預制菜在B端進入放量期；2020年疫情爆發后，C端對預制菜的接受度也逐漸提高，企業也紛紛布局。

根據深加工程度和食用方便性，預制菜可分為即食類、即熱類、即烹類、 即配類四大類別，加工程度依次遞減，鮮美來的代表產品蝦滑就屬于即烹類預制菜，經過處理的凍蝦、魷魚圈等屬于即配類預制菜。

據NCBD數據顯示，我國預制菜行業銷售額從2015年650.3億元增至2020年2527億元，5年復合增長率達到31%，市場滲透率為10-15%，參考一般行業的數據，目前的滲透率已達爆發臨界點。賽道整體快速增長，新品牌對心智的占有，以及受益行業集中度提升帶來的規模化機會，是預制菜行業目前的三大機遇。

由于巨大的行業前景，廣義的預制菜行業參與者眾，且有不少原材料企業、餐飲企業是跨界進軍，大概可分為五類：

一是原材料企業，特點是有巨大的成本優勢，比如雙匯發展、龍大肉食等；

二是較早創立的特定領域預制菜企業，比如主營蝦滑的鮮美來、主營速凍魚糜的安井食品等；

三是特定類別的食品深加工企業，特點是參與早，標準化程度高，冷鏈運輸能力強，品牌心智占有率高，主營速凍餃子的灣仔碼頭、三全食品等是這類企業的代表；

四是有中央廚房的全國餐飲企業，特點是C端接受度高，比如海底撈的自熱鍋等。

五是通過資本快速覆蓋特定預制菜賽道的新物種，比如逮蝦記、陸正耀的新項目舌尖英雄等。

由于在C端流量成本居高不下，且競爭越來越激烈，類似鮮美來這類老牌預制菜企業，還是以To B或通過B端渠道售賣為主。招股書顯示，目前鮮美來銷售模式分兩種，直銷模式是將蝦滑作為原材料，出售至灣仔碼頭、呷哺呷哺這類食品或連鎖餐飲企業，通常情況下這類合作毛利率較低，但屬于保底走量的合作，便于控制產量。

流通模式是鮮美來銷售的大頭，由于新冠疫情疊加線上渠道持續增長，商超模式占比持續下滑；貿易模式指鍋圈等專業食材供應鏈企業，以及區域性的批發、零售商；經銷模式收入最高，2021年占營收比率達到44.99%。值得一提的是，鮮美來近三年發展了不少非法人經銷商，一般采用先款后貨的模式，因此除了需要備一定量的存貨會占用大量現金外，現金流一直較為良好。

02 新物種VS老玩家

鮮美來踩在了預制菜的風口上，這兩年業績卻談不上出彩，2019/2020/2021年度的營業收入分別為9.11、8.50、9.14億元，相比安井食品、味知香、海欣食品等同類上市公司，可以說是過于平淡了；凈利潤相比前兩年還有所下滑，從9000萬元左右到2021年的8110.77萬元。

對此鮮美來給出三點理由，其中影響最大的是“受生鮮電商、社區團購等新零售沖擊，商超渠道整體收入同比減少6193.74萬元，毛利減少1735.69萬元”，我其實對此頗為不解，鮮美來商超渠道的毛利率雖然最高，但該渠道式微并非始于去年，公司不可能對此沒有感知。

只能這樣理解：適應新時代玩法的新物種，更擅長打開風口的缺口。如何能從安井、鮮美來等老牌廠商中殺出重圍？2020年才成立的逮蝦記給出一個答案，在成立僅不到一年時，就獲得鍋圈5000萬元戰略投資，蝦滑類單品To B銷售金額達到8億元，是2020年鮮美來蝦滑品類營收的近兩倍，幾乎已經趕上鮮美來的全年營收。

鮮美來十幾年經營，核心優勢有兩點，一是地理位置和經驗帶來的完善的供應鏈體系，在廣西北海、河南鄭州建有現代化的研發、生產基地；二是多年積累的，成體系化、規模化的銷售網絡，在上海、廣 州、成都、鄭州、武漢、西安等中心城市設立了數十家分公司負責銷售，下游客戶包括沃爾瑪、永輝、大潤發等商超，京東、盒馬等電商、新零售平臺，思念、灣仔碼頭等食品加工企業，呷哺呷哺、鍋圈等連鎖餐飲、食材企業，以及區域性的商貿流通商。

所以我不認為一個2020年新成立的品牌，在產品質量、供應鏈和銷售渠道等方面能與鮮美來相提并論，而且在一個非零和博弈的增量市場，多贏家也并非不可能，問題在于一個老牌家族企業賴以生存的經驗，現在可能已經成為桎梏，在面臨新物種的沖擊時，多少有些力不從心。

2019、2020年本是預制菜開始爆發的兩年，鮮美來研發支出僅為不到100萬元，占營業收入比例不到1%。2021年也僅為148.54萬元，不足安井食品的1/40，不足同規模海欣食品的1/10。

而鮮美來所處的蝦滑賽道卻強敵環伺，除了如安井食品、海欣食品、海霸王國際等老牌對手，還面臨逮蝦記這類在產品層面、品牌玩法上更懂消費者的新玩家。鮮美來依靠多年積累的產品和渠道，蝦滑由2019年的3.80億元增長至2021年的5.1億元，在其他品類上則無甚突破。

同樣地處北海，逮蝦記兩年間在北海建造88畝的蝦滑制造工廠，共8條生產線，投資1000萬元設立蝦滑研發中心，將蝦滑原材料按A1\A2\A3分級，滿足不同人群的多層次需求，一年銷售額破8億元。B而優則C，并且不吝于找專業品牌咨詢公司包裝品牌，買量建立C端渠道，在小紅書、抖音等社交媒體全面開花。

很多人會說，短期沖刺能力強并不代表就是長跑健將，完美日記等新消費品牌早就證明了這一點，不過這也側面表明新模式和渠道紅利的確巨大，如果面對紅利依然猶猶豫豫，只能說明管理層在行業認知層面依然不甚清晰，且從研發的重視程度來看，一年百十萬的研發費用對應近10億元的營收，顯然是太低了，在新產品的研發理念上，更是沒法與頭等生同日而語。

上周我去聽了一場元氣森林的溝通會，唐彬森在瓶裝飲料這條傳統賽道上的產品理念，向來是被認為和之前的互聯網商業文化結合的比較有成效的，那么拿來比一比就知道，我為什么說鮮美來的產品理念不行。

當天元氣森林一位副總裁詳細介紹了其新品的“賽馬制”研發流程，核心信息有三點，一是老板堅決不參與研發；二是互聯網A/B Test 方法運用得爐火純青；三是一旦驗證馬上全渠道鋪開。反觀鮮美來，打著從消費者需求出發的旗號，多數時間卻耗在內部評審上，在新品投入、認知、效率、有效性上亟需進步。

類似這樣在認知上的問題還有不少，整篇招股書行業數據的維度不足，更缺少對當前蝦滑賽道的市占率等關鍵數據的展現，提及品牌優勢就是獲得了多少獎項，技術優勢只寫在水產快速去腥保鮮的技術能力，管理優勢就是豐富的從業經歷和管理經驗。

行業分析也較為淺顯，比如“將全國人均水產消費量與世界數據相對比，2018年為11.4KG，與聯合國公布的人均20.5千克差距明顯；2020年上漲為每日38.08克，不及《中國居民膳食指南》每日50~100g的標準”，最后得出水產市場需求有較大發展空間的結論。對比此前我寫過的寶立食品，以招股書的要求來看這個邏輯顯然太孱弱了。

但我能感覺到，作為投行，光大證券盡力了。

03 餐飲家族企業的硬傷

鮮美來是個典型的家族企業，截至2018年一直未引入外部資本，2018年后陸續引入寧波正越、寧波金享睿豐、寧波通源優博等股東，不過股權占比都未超過4%，直到發行前，董事長郭海濱、以及其父郭定棋等親戚共計持有高達88%的股份。

在三月底針對鮮美來招股書的27條反饋意見中，證監會對2019年前后的幾次增資提出質疑，原因是在《增資協議之補充協議》中，對鮮美來的業績目標、上市安排、退出選擇權等方面進行對賭，但卻在2021年3月簽署了針對上述事項的《終止協議》。對此鮮美來回應，目前不存在與股東之間的對賭協議。但目前鮮美來離上市只差臨門一腳，個中細節實在引人遐想。

我當然理解上市有諸多好處，最重要的是拓寬公司融資渠道，使原本不易變現的股份流通起來，讓各路減持、增發、股權質押變得更順暢，提升品牌力、公信力，能上市是對公司治理水平、發展前景、盈利能力的有效證明。

但這一切并不是沒有代價，成為一家公眾公司，意味著在財務、人力、管理等方面，絕對的規范化經營，這一切都是大量成本，一位以消費見長的投資人曾表示，如果一家消費企業有5000萬元凈利潤，按上市的標準進行規范化，可能剩下的就只有一半了。而且以往在企業掌握的生殺予奪大權，一下子要放到市場進行公開審視，想必適應起來也并非那么容易。

更何況對于一股獨大的家族企業，特別線下B端營收占比高的餐飲類企業，市場一直抱有相當的警惕。

首先是管理上難受制衡，其他股東的利益難以保障。招股書明確寫道，實際控制人可能會通過行使表決權對發行人發展戰略、資本支出、人事任免等重大事項施加影響，因而存在因實際控制人的控制地位而導致決策偏離中小股東最佳利益目標的風險。

比如自2018年以來，鮮美來共進行四次分紅，其中臨近上市前的2020、2021年度，均大手筆分紅3000萬元，對于一家因“為緩解公司快速增長過程中的資金壓力”，進行IPO融資的公司來說，顯然是過于魔幻了，特別是在其2020、2021年度“現金及現金等價物增加額”僅為742.18、178.44萬元的情況下。

其次是相關的法律風險。據《大眾證券報》，除了存在前證監會發審委專職委員嵌套持股、IPO會計師事務所及負責人與該前委員交集頗深之外，鮮美來實控人之一的郭定棋過往控制的企業還存在代持情形，這些他人替郭定棋代持的企業不但經營范圍涉及鮮美來產品，而且地址與鮮美來新成立的分公司重合、負責人與鮮美新成立的分公司為同一人。

出于上述原因，這類餐飲消費企業通常難以受到機構投資者的認可。比如楊國福在2021年底，曾意圖憑借近12億元的營收，以200億元估值進行Pre-IPO融資，機構給出的價格卻讓楊國福大跌眼鏡，最終未能如愿。而二級市場的機構出于資產配置或種種原因，各中門道太多，否則怎會出現像同為家族企業的味知香、海欣食品，那如心電圖一般的股價。

當然，這只是我站在一個平平無奇的投資者和媒體人的視角，上市終歸是企業家的個人選擇，而且對于大多數企業來說，不失為抵御風險、繼續做大做強的良方，比如西貝如果是上市企業，在2020年疫情爆發初期也就不會如此狼狽，海底撈雖然在去年關店近300家，但輾轉騰挪依然比較從容，這也是上市最大的優勢。

此前有媒體曾提出一個現象：一批市值幾十億元的上市公司老板正在選擇躺平，我在這里說句吉祥話兒吧，祝愿多年以后，鮮美來不要變成這些躺平公司的一員。

標簽： 海欣食品 安井食品 灣仔碼頭